貓眼看次級房貸風波 @ 爪過留痕

最近美國次級房貸引發的財經問題炒的沸沸揚揚，各國股市也隨著美國房事問題應聲倒地。不意外地，這一期的時代雜誌出了一篇專文，討論次級房貸對整個金融市場影響的深度，以及導致的惡性循環。

表面上看來，付不出貸款影響的，似乎只有利用短期固定利率(ARM)、買在高點而可能失去住家的屋主，和收不到錢得法拍房子的銀行。可能面臨餐風露宿的屋主數量或許不少，但是對於更多買在低點以及信用良好的人，應該不會受到影響吧？

不會嗎？

Pimco Bonds 的債市導師 Bill Gross認為，之前 Bear Stearns 對沖基金的倒閉只是冰山的一角。原因就出在華爾街那些年頂尖聰明的人，在這幾年發明的各種五鬼搬運金錢遊戲。

在說明金錢遊戲之前，先聊聊近年來的房市起落。(對房市沒興趣的，看到這裡就可以去睡覺了…)

加州房價在五年內漲了一倍，直到去年才開始停止上揚。

大貓一家還是無殼蝸牛，這幾年來一直在尋尋覓覓一間安居樂業的貓窩，從東岸逛到了西岸，對於房價的感觸特別深。

早在去年，我們居住區域的房市就開始喘息 (在此同時，我們原居住的東岸長島好學區已經開始下跌) 。美國房地產協會仍然努力做出利多的假象，宣稱中間房價 (*註一) 並沒有下跌，反而有微幅上漲。

在我個人看來，這完全是在玩數字遊戲。之所以會有高還要更高的中間房價，是因為屬於換屋族群的人可以利用現屋的價值，去換購更大的房子，房價高對此族群影響不大，因為他們實際背負的貸款並沒有增加。同時首次購屋的人 (比如說大貓) 少了---買不起啊。所以成交的多是換屋者，即使整體房價下跌，少了低價成交的小房子，中間房價自然不會降低。

久而久之，當想換屋的人發現，沒有首次購屋者能承接瘋狂的高房價時，就只能打消換屋的念頭。這時候，不但首次購屋者消減了，連換屋者也不見了，房價當然不會再漲。

雪上加霜的是，兩三年前因為市場上充裕的資金，導致許多原本沒有能力購買房子的人，包括所謂的NINJA (No Income, No Job, No Assets，沒收入，沒工作，沒資產)，衝著房價會繼續攀升，反正用的是別人的錢，打著買房絕不虧本的如意算盤，把租屋的錢換成了買屋的利息。

對我而言，沒付頭期款，也不付本金的購屋，其實只是向銀行租房子。租房子還得自己維修，沒的多操心，一點也划不來。

划不划得來，依照經濟學的理論，每個人有自己的邊際效應，子非魚，焉知魚不快樂。屋主覺得划得來就好。

問題出在，不管心中是否滿滿洋溢著 "划得來"，短期低利率的貸款期限仍然會到來，面對的新利率卻幾乎跳了一倍。就算繼續向銀行租房子 (不付本金) ，外加每個月不吃不喝，薪水還是不足以付貸款。最後只能眼睜睜看著房屋被銀行這個房東收走，不但得搬家，還得賠上信用破產。

更糟的是，有不少美國人利用房價上漲、利率下跌時，買新的貸款。貸到的錢除了還原屋價的貸款，還有多餘的現金可供花費 (整修房子，或子女教育費用) 。這些原本不會有問題的貸款者，因為放款者把關不嚴，將他們的還款能力從寬計算 (甚至不計算) ，在房價下跌、利率上升時，也同樣面臨了繳不出貸款的困境。

房市不振，華爾街聰明人發明的金錢遊戲，對於整個經濟體系的影響，終於無法隱瞞地爆發了。

首先，原本影響僅限於屋主與銀行的經濟活動，如今卻透過銀行將貸款打包成新的抵押品，轉賣給新的投資者，將風險一步步向全世界散播。

新的投資人利用向銀行買來的貸款抵押發行債券，換得的錢再回頭支撐低利放款。低利放款後，原本付不起房貸的人就有錢可以買房子。買房的人多了，房價就上漲。房市熱絡，地產相關債券的利潤也跟著水漲船高，吸引更多的人來投資，也就有更多的資金去放款。如此循環不息，只要資金的食物鏈不斷，一切都會很美好。

問題是，房價怎麼可能無止盡地上揚？沒有實體經濟支撐，用空氣吹出的價值泡沫，遲早有一天會破掉。

於是，當房市趨緩、利率調高時，付不出貸款的人開始浮上台面，債券價格也跟著下跌。債券賣不到錢，只能縮緊資金。資金緊縮，意味著進一步的利率上揚，貸款必然隨之減少，貸不到錢怎麼買得起房子，房市也只能再下滑。終於成了一個漩渦，一路往下轉。

資金食物鏈斷了，然而，受災的卻不限於高風險債券。

華爾街聰明的專家們，還發明了另一個 “自己打分數的遊戲” 。

原本債券有六個風險等級，AAA、AA、A、BBB、BB、B 。後來前述的專家們自創了一個CDO(Collateralized Debt Obligations, 擔保債權憑證*註一)，將手中的高風險債券拆開，截取部分發行憑證。然後，憑證之間相互比較，再分為六個等級。這些評等缺乏公信力，不少AAA的憑證，戴著低風險的假面具，卻身懷高風險的貸款抵押。

於是，問題繼續擴大到基金。所有的基金都有可能持有此類憑證，高風險高報酬率的對沖基金(hedge fund)更是大量投資這類型的憑證，而且是利用槓桿融資，也就是借來的錢投資的。這種投資方式承擔的風險相當於：貸款抵押風險 + 憑證風險 + 槓桿風險 = 在二十層樓高的空中穿著三吋細跟高跟鞋走鋼索。Bear Stearns對沖基金會兵敗如山倒，也就不足為奇了。

美國次級房貸的冰山究竟有多大，乃至於全球交互投資而受到的拖累有多深，目前仍看不出來。唯一可以確定的是，房市這個泡沫已經存活的夠久了。

再談談我們看房的這幾年，常思索的一個問題：群體合理化。

這幾年市場上寬鬆的資金，吸引了許多人使用ARM，買下照傳統理財角度，遠超過能力所及的房子。低頭期款或零頭期款，外加每月只還利息，然後看著房價上漲，就心安地認為，這是一筆好投資---橫豎都得有個地方住，繳利息勝於繳房租。

如果你不急著買屋，站在岸邊稍加審視，很容易就可以看清楚：這是條暗潮洶湧的急流，利率調高、房價下跌、薪水降低的暗礁隱隱若現。沒有準備好逃生設備就跟著群眾跳下去，和自殺沒有兩樣。

然而回顧歷史，群體的盲目是很不可思議的。2002年以前，看著股市狂飆，沒有人相信自己會被套牢。同樣的，當你看著大家都背著高額貸款，擁有和收入不成正比的房子 (價) ，這樣的高風險理財行為，也很容易被正常化，讓人不自覺以為這是所謂的 “時代的趨勢” 。更何況，有了孩子的家庭，總是得為孩子就學安定下來。那，就買吧。